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回归理性: 房地产市场参与者的行为演变

分类:行业动态|来源:招商银行研究|时间:2021-09-18 17:25:58|浏览:47 次

本文转自招商银行研究(微信号:zsyhyjy),原文链接

严厉的调控措施使得住宅市场景气出现拐点,游戏规则相应发生深刻变化,对市场参与者——居民家庭、地方政府和开发企业——的行为产生了深远影响。从市场运行看,居民购房行为决定商品房需求,地方政府的行为决定土地供应,房企的开发行为决定土地需求和商品房供给,中央的调控政策则构成房地产市场严厉的外部约束。


一、居民:购房行为


我国商品房的销售在疫情期间意外地出现一个先跌后扬的V型小周期(图1),去年一季度快速陷入谷底,二季度开始反弹,之后一路走高,导致去年全年销售面积达17.6亿平米,刷新历史新高。今年以来,房地产销售增长开始掉头回落,说明此轮周期顶点已经过去,销售放缓趋势很大机会还将继续下去。

图1:中国房地产“新周期”逆势开启


注:2021年数据为两年平均增速

资料来源:Wind,招商银行研究院


居民购房行为,受居住偏好、预算约束和购房政策等多方面因素的制约。从全球看,疫情对购房行为产生了显著的影响。


首先,居家办公加大了家庭对住宅空间的诉求,降低了方便通勤的区位要求,这在西方国家尤其明显。以美国为例,市郊住宅的价格涨幅显著超过市中心。截止今年7月,美国次密集城市房价涨幅达23.1%,超过最密集城市的21.1%(图2)。这种变化,在我们中国表现并不明显,主要是因为我国疫情“先进先出”,复工复产迅速,没有形成持久的居家办公常态。核心区域的商品房仍然更受青睐,一线城市二手房房价上涨15.0%,而二、三线城市仅分别上涨5.9%、4.8%。


图2:美国人口次密集城市房价涨幅最快


资料来源:Zillow、招商银行研究院


其次,宽松的货币政策和直接的财政补贴,提升了房地产投资的预期回报,降低了居民加杠杆的成本。与发达国家相比,我国的货币政策相对克制,作为按揭贷款定价基准的5年期LPR下调15bp,而美国30年期抵押贷款利率下调了85bp。去年发达经济体和新兴市场国家的居民杠杆率分别大幅上涨了9.1和9.6个百分点,我国居民杠杆率上行4.3个百分点,涨幅位于全球较低水平(图3)。这种差异,在很大程度上决定了房价的涨幅。相较去年初,今年7月中国房价平均涨幅为6%,美国则超过19%(图4)。


图3:发达经济体和新兴市场国家杠杆率涨幅超我国


资料来源:Wind,招商银行研究院


图4:中国相对克制的货币政策导致房价涨幅较小


资料来源:Macrobond、招商银行研究院


此外,疫情对居民收入的冲击出现了K型分化。高收入群体受疫情冲击小、更多受惠于宽松政策带来的资产收入,低收入工薪阶层受疫情冲击相对较大。不过,美欧在财政大规模转移支付的推动下,低收入人群的收入上升,提振了房租水平;而在中国,一方面在高收入群体投资需求的推动下房价不断上行,另一方面居民平均收入增速下行(图5)导致房租不升反降,目前仍然低于疫前水平(图6)。


图5:我国居民平均收入增速明显下滑


注:2021年数据为两年平均增速

资料来源:Wind,招商银行研究院


图6:我国房租和房价出现明显分化


资料来源:Wind,招商银行研究院


总结而言,我国这一轮房地产价格上涨的幅度,相对发达国家而言尚算温和,而且上涨周期的时长也比较短。这背后还有两个原因:一是政策干预,我国迅速采取强力措施“稳地价、稳房价、稳预期”;二是房地产施工受疫情影响的程度不同,目前西方国家的新房开工、竣工仍显不足,供需缺口加大推动房价上行。


二、地方政府:供地行为


疫情之前,地方一般财政收入增长就已开始放缓,主要是因减税降费的缘故。疫情爆发,地方财政收入端大幅下滑,支出端“抗疫”相关开支上升,导致财政吃紧。地方政府通过土地出让补充公共财政的动机显著上升,2020年土地出让收入占地方综合财力(一般预算收入+土地出让收入)的比重上升了4个百分点。


地方政府的供地行为发生了明显变化。高线城市加快推出核心地段住宅用地,供地结构向核心区域集中。目的是激发更多房企参与拍卖拿地,获得更多卖地收入。这种策略的自然结果,就是2020年全国土地成交按面积计负增长1.1%,按价款计却大幅增长17.4%,说明土地溢价率上升。低线城市自棚改退出后,土地成交增速明显下滑,房企拿地向一线集中(图7)。


图7:2020年一线城市成交土地面积增速最高


资料来源:Wind,招商银行研究院


从中央的角度,地价上升太快,并非理想情况。进入2021年,房地产调控的主导逻辑转向“稳地价”,成为“三稳”(稳地价、稳房价、稳预期)之首。中央要求地方政府提高政治站位,确保土地溢价率保持平稳。


中央为“稳地价”推出两项新政:一是集中供地,二是土地收入划转税务部门征收。不过,第一轮集中供地的效果并不明显,总溢价率虽较去年下降0.6个百分点,结构上仍然分化。核心区溢价率较去年上升1.5个百分点,非核心区下降4.7个百分点。核心区成交建面占比由去年的44.9%升至54.1%。溢价率仍然偏高,部分城市被迫叫停第二轮集中供地,同时调整供地规则。


为压抑溢价率,地方政府势必要调整供地策略和供地结构。考虑到过去商业办公楼的库销比持续高于住宅(图8),未来或将进一步加大住宅供地比重。预计明年的集中供地,高线城市的土地供应将向非核心区转移,以压低溢价率,完成稳地价的政治任务。


图8:办公楼和商业营业用房库销比高于住宅


资料来源:Wind,招商银行研究院


三、房地产企业:开发行为


目前,房地方开发企业面临前所未有的融资约束。“资管新规”出台后,房企通过非标融资的渠道就已经全面收紧,金融机构的风险偏好降低,小型房企逐渐失去融资来源,信用供给向头部房企集中。部分头部房企相信“大而不倒”,反而逆势加快扩张,通过中资美元债方式在境外融资,导致融资成本上升,财务杠杆加大,期限明显错配。


为维持现金流,头部房企采取加速周转的策略,经营行为上体现为“高开工”与“慢施工、低竣工”的背离。高开工,目的是尽早进入预售,获取销售回款;慢施工,目的是缩减现金流支出;在数据上表现为低竣工。2018-2019年,房地产新开工面积两年平均增速为12.8%,而施工和竣工的两年平均增速仅为6.9%和-2.7%。


这套把戏,当然逃不过监管部门的法眼。疫情之下,房地产销售和价格逆势上升,调控措施加码,从融资渠道进一步延伸至开发主体。2020年8月,监管部门划出三道红线,直接为房地产企业设置杠杆率要求;12月出台“贷款集中度”上限,约束商业银行的房地产贷款占比。这一套组合拳,迎头痛击那些长袖善舞、激进扩张的龙头房企。


房地产开发企业的融资约束,从维持现金流转向“降杠杆”,房企行为相应转向,呈现出与前期截然相反的“低开工、快施工、高竣工”特征。在预售阶段,房企收取首付款和按揭款,会计处理上借记“银行存款”(资产增加),贷记“预收账款”(负债增加),尽管可以回流现金,但同时也使得房企负债增加、杠杆率上升。集中供地又降低了房企在拿地环节的资金使用效率,使得房企不得不压缩拿地和新开工,将资金更多向施工倾斜,以期尽快确认销售收入,降低杠杆水平。数据表现为,一是施工和竣工增速高于新开工(图9),今年1-7月,新开工面积的两年平均增速为-2.7%,而施工和竣工面积两年平均增速分别达到6.0%和5.8%;二是叠加大宗商品价格猛涨增加建安成本,建安投资增速超过土地购置费增速(图10)。


图9:施工和竣工增速高于新开工


注:2021年数据为两年平均增速

资料来源:Wind,招商银行研究院


图10:建安投资增速持续高于土地购置


资料来源:Wind,招商银行研究院


四、结语:理性回归市场


对于居民而言,在“房住不炒”的政策目标下,房地产的投机行为将受到进一步遏制,真实的居住需求趋于理性,这部分需求受制于人口增长、新家庭组建和人口流动的变化。在人口增长放缓、老龄化趋势加快、共同富裕的发展框架下,长远来看,居民加杠杆的能力和意愿下降,真实的居住需求制约房地产销售的增长,进而压抑房地产投资增长。


地方政府的供地行为,在“稳地价”的要求下,高线城市逐渐向非核心区域转移,低线城市为吸引房企拿地可能必须推出黄金地段,城市间土地溢价率的分化将趋于收敛。各种竞拍规则花样翻新,各出奇谋,以在满足土地财政需求的同时,控制土地溢价率。


房地产企业行为,首先是降杠杆、活下来,尽快满足三道红线要求。这在短期内明显制约部分高负债企业的行为,中短期内施工和竣工面积增速将超过新开工,高杠杆民营房企的土地储备势必快速消耗。而国企的拿地份额上升,加上土地溢价率受压,开发利润有望回升,国有头部房企的可持续发展优势逐步突显。


中央的调控目标是明确的,对三大市场参与主体而言,需要深刻理解房地产市场的逻辑已发生根本变化。展望未来,调控政策相机抉择的灵敏度和强度都会上升,“稳地价、稳房价、稳预期”的效果将逐渐显现,房地产行业周期性特征或将进一步弱化。居民投机炒房、扭曲的土地财政和无序扩张的民营房企,都将逐步回归理性。


-END-

本期作者


丁安华 招商银行首席经济学家

dinganhua@cmbchina.com


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