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【招商银行|2021年展望②】全球经济:静待花开终有时

分类:行业动态|来源:招商银行研究院|时间:2020-12-09 16:34:06|浏览:223 次


本文转自 招商银行研究院 公众号,原文链接

概要

■ 全球经济“静待花开终有时”。全球经济在经历疫情冲击后,明年将恢复增长。但是,疫情仍是最大变数。受疫情影响,明年美国一季度环比修复或边际放缓。当前欧洲主要国家再度实施封锁,经济活动下降,今年四季度可能再现负增长,但收缩幅度将显著小于二季度。若疫苗快速起效,将提振明年美欧经济增速2-3个百分点。基准情形下,明年美国经济增速为4.3%,欧元区为5.3%。但若剔除基数影响,仅考虑增长动能,美欧经济或再度呈现出“美强欧弱”的格局。


中国经济“守得云开见月明”。在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下,2021年GDP增速预计将达8.8%。“内外双驱”仍将成为我国经济增长的重要引擎。从内部看,经济增长的驱动力将发生切换,房地产和基建投资对经济的拉动将有所减弱,明年分别增长5.8%和5.3%;在“双循环”战略构想下,制造业投资有望加速改善,消费亦将温和修复,两者对经济增长的作用将上升,2021年同比增速将分别达到6.1%和15%。从外部看,贸易高景气度有望延续至明年,综合考虑防疫物资增速回落、中美贸易协议执行与RCEP落地,明年进口增长或快于出口,进口和出口同比增速将分别达到9.0%和6.2%。


宏观政策“而今迈步从头越”。回望过去,积极的财政政策和稳健的货币为我国经济从贸易摩擦和疫情冲击中复苏起到了积极作用。展望2021年,在“十四五”的开局之年,政策将从跨周期的角度考虑,为中国经济在未来五年跨越“中等收入陷阱”保驾护航。当前,货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归,“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。预计明年末社融和M2增速将分别回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降准,幅度为50bp;年末1年期LPR和5年期LPR继续保持不变,分别为3.85%和4.65%。财政政策方面,预计2021年目标赤字率大概率将下调至不高于3%的“常规”水平,特别国债将不会继续发行,新增专项债限额将大致为3.5-4万亿元,继续扩大减税降费规模的可能性较小。


■ 资本市场“雪后初霁待春光”。疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”,中国资产继续看好A股,同时调高固收的配置权重。海外市场方面,美债利率趋于上行,黄金的绝对强势期或已经过去,建议降低配置比例;人民币汇率中枢仍然偏强,但受制于部分积极因素出现边际弱化,节奏上将先升后贬;A股方面,明年上证综指预计于2800-3700区间运行,节奏上或经历先升后降再震荡的过程,战术配置上建议关注顺周期行业,战略配置上保持对科技、消费等行业的关注;固收市场方面,利率中枢上行,节奏或前高后低,建议逢收益率高点配置;信用利差底部向上,需关注城投债、地产债尾部风险。


宏观经济主要指标预测(%)


资料来源:Wind、招商银行研究院


正文

全球经济:静待花开终有时

(一)全球疫情:“流感化”和“疫苗潮”

新冠疫情“全球大流行”(Global Pandemic)已近一年,而蔓延并未得到有效遏制。截至11月26日,全球累计感染人数超过6,000万,死亡人数超过140万。从时间维度看,经过9月相对平缓的“平台期”后,10月起疫情再度进入“上升期”。从空间维度看,南美和印度日均新增确诊人数在三季度冲高后出现趋势性回落,但仍处于高位;德法英开始全国封锁后日均确诊回落至20万例,但仍是第一次爆发峰值(3.4万例/日)的6倍;美国则迎来第三波冲击,日均感染由9月中旬的3万例上升至11月下旬的17万例。

图21:疫情进入第三上升期

资料来源:WHO、Macrobond、招商银行研究院

图22:热点地区病死率降至3%以内

资料来源:EU CDC、Macrobond、招商银行研究院

与病毒加速传播形成对比的是“流感化”趋势。目前热点地区病死率均已降至3%以内,而由新增数据测算的边际病死率更保持在1%左右。新冠疫情已有部分向“流感化”演变的特征(WHO认为流感致死率在0.1%左右)。除病毒自身变异外,死亡率的降低可能有两方面原因:一方面,感染人群趋于低龄化,而新冠病毒对老年人更为致命:美国死亡新冠患者中超过80%为65岁以上的人口。另一方面,各国治疗新冠肺炎的经验和手段更为丰富。

前瞻地看,“疫苗潮”成为消灭病毒传播的唯一选项。目前全球已有13种疫苗进入临床三期,其中采用mRNA技术的辉瑞/BioNTech和Moderna三期临床数据显示有效率均超过94%,远超美国药监局(FDA)50%的要求且没有出现严重不良反应。但是,疫苗的大规模推广仍存在不确定性:首先,一些研究显示患者体内多种免疫球蛋白浓度在3个月内明显下降;其次,疫苗并非广谱,病毒变异后疫苗可能失效;第三,民众的接种意愿可能不足,民调显示美欧国家接种意愿可能仅在五成左右。

(二)经济走势:“疫苗复苏”

下半年美欧全面复工以来,宏观刺激叠加基数效应使经济增速环比大幅反弹。美国方面,三季度GDP环比折年率为33.1%(同比-2.9%),创历史新高;非农就业累计新增1,200万,已回补一半以上因疫情损失的工作岗位;零售消费受居民收入补贴拉动已回复至疫前趋势水平。相较之下,生产端受疫情持续压制,当月同比增速仍低于-5%。生产的滞后使需求出现“外溢”,贸易逆差持续扩张。与美国类似,前期疫情受控较好的欧元区三季度GDP增速同样创下历史新高,环比折年率达61.3%(同比-4.4%)。疫情爆发后,美国优先保经济,欧洲优先控疫情。尽管应对策略不同,但当下经济恢复程度相若。全面封锁使欧元区二季度GDP降幅显著高于美国,但较低的感染率也使欧元区三季度的修复斜率明显高于美国。当前美欧GDP分别已恢复至疫前水平(2019Q4)的96.5%和95.6%。

图23:美国就业超预期修复

资料来源:BLS、Macrobond、招商银行研究院

图24:美国需求出现“外溢”

资料来源:US Census、Macrobond、招商银行研究院

前瞻地看,修复是明年经济的主线,但疫情仍是最大变量。10月后欧洲和美国均迎来新一轮爆发。欧洲方面,德法英再次全境封锁。尽管强度不及年初(工厂和学校仍开放),但谷歌活动指数仍出现不同程度下挫,服务业PMI已连续3个月位于收缩区间。美国方面,防疫措施并未因疫情反弹出现明显收紧,经济仍处于修复通道。拜登在胜选发言中表示应对疫情是他的第一要务,防疫措施在其就职后或边际加强,对经济活动构成压制。因此,欧洲经济可能在今年四季度出现小幅下探,而美国在明年一季度环比修复可能放缓。

此外,英国无协议脱欧风险仍存。英国10月颁布的《国内市场法》事实上违反了英国与欧盟早先达成的共识,包括北爱尔兰保留欧洲单一市场地位和专属经济区渔业权等。目前谈判有所进展,但在数个关键议题上分歧仍存,在2020年底前达成全面协议仍有不确定因素。英格兰银行行长警告,无协议脱欧对英国经济的长期影响将大于新冠疫情。市场预测硬脱欧可能使英国明年GDP增速下降约1个百分点,并损失75万工作岗位。欧盟的损失稍小,可能减少70万岗位。

因修复前置,美欧今年GDP增速好于预期,相对较高的基数可能使明年GDP增速趋缓,但明年末美欧经济的整体复苏程度将显著好于今年上半年的预测。基准情形下,美国今明两年的经济增速将达到-3.3%和4.3%,欧元区则是-6.9%和5.3%。按此推算,美欧GDP总量有望在2021年底基本恢复至疫前水平。

图25:再度封锁后欧洲经济活跃度边际下降

资料来源:Google、Macrobond、招商银行研究院

图26:欧元区服务业PMI持续位于收缩区间

资料来源:IHS Markit、Macrobond、招商银行研究院

此外,疫苗的进展也为明年经济带来曙光,不过实际作用仍有待验证。辉瑞预计今明两年的产能将分别满足1,500-2,000万和6.5亿人的接种需求。考虑到新冠病毒70%左右的群体免疫阈值和疫苗有效率,仅辉瑞疫苗明年即能覆盖约9亿人口 。因此,若疫苗推广顺利,随着产能和接种率的攀升,明年底美欧国家或可基本实现群体免疫,经济秩序回归常态。“疫苗复苏”(vaccine recovery)明年有望为美欧经济带来额外2-3个百分点的增速。

图27:基准情形下美欧GDP走势

资料来源:招商银行研究院

图28:疫苗有望拉动明年美欧经济增速2-3个百分点

资料来源:招商银行研究院

(三)宏观政策:“彼伏此起”

1. 货币政策:美国刺激退潮,欧洲力度加大

在疫情初期的大规模救市后,美联储下半年货币政策相对平淡。近期政策基本延续了“零利率+每月1,200亿美元资产购买”的组合,资产负债表扩张速度较二季度大幅放缓。在回购和央行流动性互换规模骤减的情况下,美联储资产规模一度萎缩。前瞻地看,联邦基金利率有望在中期内维持平稳,未来货币政策的边际变化集中在购债方案上。在价格端,“平均通胀目标制”提升了加息门槛【注释4】。美联储9月议息会议点阵图显示,零利率有望延续至2023年以后。在数量端,拜登胜选意味着“大政府的回归”,财政支出力度加大。一方面,这意味着货币政策压力缓解,美联储中期购债节奏可能放缓,使持续位于历史高位的M2增速逐步回落。另一方面,美联储仍需兼顾政府和企业的长期融资成本。8月以来,基于拜登当选并推出大规模财政刺激的预期,通胀预期及国债收益率趋势性走高。美联储可能采取类似2012-2014年的“扭曲操作”(Operation Twist)买长卖短,在不大幅增加购债规模的情况下对中长端收益率进行管理。

欧洲方面,疫情二次爆发使欧洲主要央行表态加大购债力度。欧央行推出的总额1.35万亿欧元的“疫情紧急购买计划”(PEPP)以及按原计划推出的“定向长期融资操作”(TLTRO III)最早将于明年6月底结束,欧央行行长拉加德表示PEPP和TLTRO将是下一步刺激计划的重点。市场预期欧央行可能在12月议息会议后将PEPP的规模增加5,000亿欧元并延长期限至明年末。若美联储放缓购债,欧元投放边际宽松叠加基数效应,明年下半年美欧M2增速差可能由正转负。此外,尽管欧央行目前并未效防美联储引入“平均通胀目标制”,但疫后并未调整三大政策利率,欧央行中期内加息或采取深度负利率可能性亦较小。英格兰银行预测本国四季度将再度陷入衰退,宣布增加1,500亿英镑购债规模,并表示负利率仍在央行工具箱内。

图29:美联储资债表下半年基本维持稳定

资料来源:Fed、Macrobond、招商银行研究院

图30:美欧M2增速差明年下半年可能逆转

资料来源:招商银行研究院

2. 财政政策:美国“大政府”回归,欧洲“财政协同”起步

美国方面,下一轮财政刺激有望明年一季度落地,但后续财政方向仍有待观望。美国疫后推出的3万亿美元财政刺激对经济的超预期复苏居功至伟。然而大选前财政刺激的“断档”使美国居民收入和储蓄率迅速下滑,消费和就业持续修复的态势可能逆转。下一轮财政刺激的不确定性主要集中在规模和落地时间上:尽管两党在刺激规模、对地方政府支持力度和全面抗疫方案等领域存在分歧,但均认可更多财政刺激的必要性。前瞻地看,如果民主党能同时拿下乔治亚州两个参议院席位进而控制参众两院,财政刺激规模可能超过2万亿,落地也将较为迅速。拜登随后的基建、医保、加税等计划有望顺利推进。然而,在可能性更高的分裂国会情形下,最终刺激规模可能在2万亿左右,并对拜登施政构成干扰。

欧洲方面,推动现有政策落地将成为主要方向。7月与欧盟2021-2027“多年期财务框架”(Multiannual Financial Framework)一同获批的“下一代欧盟”(Next Generation EU)经济刺激方案具有划时代的意义。以PIIGS【注释5】为代表的待援国家和以Frugal Four【注释6】为代表的富裕国家首次通过联合发债的方式推出了共计7,500亿欧元的刺激方案,其中包括按受疫情影响程度分配的3,900亿无偿补助和3,600亿低息贷款。一方面这意味着欧盟朝统一财政迈出一大步,提振了市场对欧洲主权债和欧元的信心。另一方面,通过以欧盟为主体发行不同久期的债券,构建完整的收益率曲线,意味着欧央行可以购买欧盟债,推进欧盟版的“财政赤字货币化”,大幅提升其财政和货币空间。值得注意的是,发行新债需要欧盟各成员国议会批准增加欧盟“预算顶部空间”(budget headroom)。这一过程预计将持续到明年,资金落地预计将在2021-2023年间完成。

注释

4、美联储在8月份修改了其货币政策框架《长期目标和货币政策策略声明》,引入了“平均通胀目标制”。加息需同时满足三个条件:充分就业(maximum employment);通胀达到2%;并沿着适度超越2%一段时间的方向上升。

5、PIIGS为欧债危机五个主要债务国的首字母简写,即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊及西班牙。

6、Frugal Four也译为“节俭四国”,代表四个北欧富裕国家,即奥地利、丹麦、荷兰及瑞典。

-END-

本期作者:


丁安华 招商银行首席经济学家

dinganhua@cmbchina.com

谭海鸣 研究院副总经理

tanhaiming@cmbchina.com

谭卓 研究院宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

刘东亮 研究院资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

感谢田地、黄翰庭、韩剑、杨薛融、王炳、颜琰、牛梦琦、柏禹含、朱肖炜、陈峤对此文的贡献






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