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货币价值的变化

分类:行业动态|来源:linkin|时间:2020-08-19 15:07:53|浏览:354 次

本文由褚自航、刘琦、胡涛涛、赵紫桐和程涔负责翻译,汪涵负责校对,王潇怡负责格式排版译文链接

本文英文原文链接



货币价值的变化


这是第二章“货币、信贷、债务和经济活动的大周期”的附录,旨在更细致地研究该章所表达的概念,并向大家展示这些概念如何与概念背后的实际案例相吻合。 本附录将在第二章正文基础上进一步深入探寻相关机制和细节,但它的编写方式力求适合普通大众,同时尽可能具体,以满足业务熟练的经济学家和投资者的需求。如果您发现这篇文章对您来说过于复杂,只需关注加粗的内容就可以了。

我们不会仔细研究整个周期(我们会在第二部分的练习中去做),而是只关注大贬值和现有储备货币周期的终结,因为:

a)美元、欧元和日元都处于长期债务周期的后期阶段,此时以它们计价的债务数额很高,持有这些债务资产的实际利率补偿很低,且大量以这些债务计价的新债务正在被不断创造和货币化,这是一个风险越来越高的连锁反应(译者注:试联想三国赤壁之战里火烧连环的场景),

而且b)这种大幅贬值和/或主要储备货币失去储备货币地位将是我们能想象到的最具破坏性的经济事件。

如前所述,既有实体经济,也有金融经济,两者相互交织,但又有所不同。实体经济和金融经济各有其供求动态。在这一节中,我们将更多地关注金融经济的供求动态,以探讨决定货币价值的因素。

1 印钞和货币贬值是摆脱债务危机的最易行之道

虽然人们倾向于认为货币几乎是一种永久的东西,并且相信“现金”是可以持有的安全资产,但事实并非如此,所有的货币都会贬值或消亡,而当货币贬值时,现金和债券(即承诺可以收到货币的权证)也会贬值或消亡。毕竟大量印钞和使债务贬值是减少或消灭债务负担的最快捷方式。当债务负担被充分减轻或消灭后,信用/债务的扩张周期就可以如第二章所描述的那样重新开始。

正如我在《债务危机:我的应对原则》一书中所更全面解释的那样,政策制定者可以利用四个操纵杆,使债务和偿债水平相对于偿还债务所需的收入和现金流水平下降。

- 紧缩(减少开支)

- 债务违约和重组

- 将资金和信贷从多于其需要的人手中转移到少于其需要的人手中(例如,增加税收)

- 印钞和货币贬值

紧缩(减少开支)是通缩性的(译者注:通缩是指市场上流通的纸币量少于商品流通中所需要的货币量而引起的货币升值、物价普遍持续下跌的状况),很难长期延续,因为它太痛苦了。债务违约和重组也是通缩性的,也很痛苦,因为那些被消灭或贬值的债务在另一个维度是某人的资产;因此违约和重组对破产的债务人和因必须减记债务而损失财富的债权人都是痛苦的。把钱和信贷从多于其需要的人手中转移到少于其需要的人手中(例如,增加税收来重新分配财富),在政治上具有挑战性,但这种方法比前两种方法更容易容忍,也是典型的解决方法之一。 与其他方法相比,印钞是最权宜之手段,最不被人理解,但也是最常见的债务重组方法。

事实上,对大多数人来说印钞似乎是好事而不是坏事,因为它有助于缓解债务挤压(译者注:即因债务负担过重而挤压消费和投资等其他行为),而且很难找到任何苦主的财富被掠夺用来提供这种金融财富的实锤(尽管他们是货币和债务资产的持有者),而且在大多数情况下,它使资产(译者注:资产的名义价值)在货币贬值中上升,而人们依旧用这些贬值的货币来衡量财富,这样看起来人们显得反而更富有。(译者注:所谓纸面富贵的幻觉)

您现在看到的这些事情是在中央政府和中央银行宣布发放大量货币和信贷之后发生的。

请注意,您没有听到任何人在抱怨这些货币和信贷的创造;事实上,您听到的是指责政府如果不提供更多的货币和信贷,反而显得小气和残忍。没有人承认政府其实并不拥有它正在创造的货币,政府只是我们所有人的集合体,而不是某个富有的实体,总得有人为此付出代价。现在想象一下,如果政府官员削减开支以平衡预算,并要求人们也这样做,允许大量债务违约和债务重组,同时/或者通过征税和财富再分配,将财富从那些拥有更多的人手中分配到那些拥有较少的人手里,情况会是怎样。这种创造货币和信贷的路径(译者注:即印钞)更容易被接受。这就像玩大富翁游戏,当有太多的玩家要破产或开始发怒的时候,银行家们可以创造更多的货币然后再分配给大家。也许这样您就可以理解为什么在《旧约》里,他们称这一年为 "禧年"。

大多数人对自己的货币风险不够重视。 大多数人只担心自己的资产是涨还是跌,而很少担心自己的货币是升值还是贬值。 请仔细想想,现在相对于您对股票或其他资产的担忧,您在多大程度上会担心手里货币的贬值?如果您和大多数人一样,远远没有意识到自己的货币风险,那么您需要重视起来。

接下来,让我们探讨以上货币风险。

2 所有货币都已贬值或消亡

就像您对待持有任何其他资产一样,现在假设您持有货币(现钞)。在这样的投资中,您会有怎样的表现?

自1700年以来存在过大约750种货币,目前只剩下20%左右。而所有现存的货币都已经被贬值了。

虽然美元、英镑和瑞士法郎在当时就已存在,但大多数其他的货币都不一样,均已消亡。

在1850年,即现在的德国,您会使用古尔登(gulden)或泰勒币(thaler)。

当时还没有日元,所以在日本,您可能会使用甲班(koban)或良币(ryo)。

在意大利,您会使用六种货币中的一种或几种。

在西班牙、中国和大多数其他国家,您会使用不同的货币。有些货币被完全消灭了(在大多数情况下,它们是产生恶性通货膨胀和/或由于战争失败负有大量的战争债务国家的货币),并被完全新的货币所取代。有的被合并成取代它们的货币(例如,个别欧洲货币被合并成欧元)。有的货币依然存在,但已经贬值,比如英镑和美元。

2.1.1 它们(各国货币)是相对于什么贬值的?

货币最重要的贬值对象是债务。这是因为印钞的目的就是为了减轻债务负担。债务是一种还本付息的承诺,将更多的钱给需要的人才会减轻债务负担。

这些新创造的货币和信贷如何流动,决定了接下来会发生什么。

增加货币和信贷的供应量既降低了货币和信贷的价值(损害了货币和信贷的持有者),又减轻了债务负担。在一些情况中,债务减免促进了这些货币和信贷流向了企业的生产力和利润,使其真实股票价格上涨(即通货膨胀调整后的股票价值)。

在另一种情况下,当债务减免极大限度地损害了“现金”和债权资产向能产生实际和预期收益的企业资产回流,它们就会从这一类资产流向抗通胀资产和其他货币,这将导致货币贬值的自我强化。

当各国央行面临如下选择:

a)允许实际利率(即利率减去通货膨胀率)上升对经济不利;

b)通过印钞票并购买这些现金和债权资产来防止实际利率上升。

他们都会选择第二条道路,即强化持有“现金”和这些债权资产的不良收益。

后一种是在长期债务周期中,即:

a)当债务和货币的数额大到无法将其转化为实际价值的商品和服务的债权数额时;

b)当实际利率水平低到足以拯救债务人免于破产的水平,低于债权人将债务作为可行的财富储藏所需的水平时;

c) 当中央银行正常通过利率变动(MP1)和/或印钞和购买高质量的债务(MP2)来分配资本的杠杆失灵时,货币政策就成为政治制度的推动者,以非经济的方式分配资源--这种行为增大了货币和货币体系崩溃的可能性。

所以,有以下两种情况:

a)系统性有益的贬值(尽管对货币和债务的持有者来说,贬值总是要付出代价的)

b)系统性破坏的贬值,

对信贷/资本配置体系造成破坏,但为了建立新的货币秩序必须消除债务。 区分这两种类型很重要。在本研究中,我们将同时探讨这两种类型。

为了做到这一点,我将向大家展示货币价值与黄金消费价格指数加权的商品和服务篮子之间的关系。因为黄金一直是永恒且普遍的替代货币,而货币注定是用来购买商品和服务的,所以它的购买力是最重要的。我还将讨论黄金与其他货币/债务的价值,以及与股票之间的关系,因为它们也可以成为财富的贮藏手段。

在货币大贬值中,所有这些措施所传达的图景大致相似,因为货币的变动是如此显著,以至于它们改变了与大多数事物的关系。鉴于还有许多事物(房地产、艺术品等)可以用作财富贮藏的备选方案,我们可以继续描述它们在货币大贬值中的表现。在此不再赘述,否则将使我们的讨论超出边际收益递减的临界点。

2.1.2 与黄金关联

下图显示了自1600年以来三种主要储备货币相对于黄金的即期汇率回报。尽管我们将在研究中深入剖析货币收益,但现在请您重点关注自1850年以来所有主要货币即期汇率回报和总回报与持有计息现金的比率。

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如下两张图表所示,在债务危机期间,贬值通常发生得相对突然。在繁荣时期,债务危机总是处于货币稳定期间。我注意到历史上的六个贬值区间,我们将很快对其进行研究。当然,更多的次要货币贬值得更加厉害,我们将暂不讨论这点。

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以下是一些值得注意的要点:

•大幅贬值往往比渐进性贬值更为偶然。过去的170年中,主要货币在六个区间内大幅贬值(尽管次要货币贬值的次数更多)。

•在19世纪60年代,南北战争导致融资需求大量增加,这迫使美国暂停黄金兑换和印制货币(称之为“美钞”),将战争债务货币化。

•美国在19世纪70年代中期重返其原有的金本位制后,其他一些国家也加入了金本位。在第一次世界大战之前,大多数货币与黄金挂钩。明显的特例有日本(在19世纪90年代以前一直与白银挂钩,在此期间白银价格下跌导致其对黄金贬值)、意大利和西班牙,这几个国家经常暂停兑换以支撑庞大的财政赤字。

•然后是第一次世界大战期间,交战国赤字巨大,中央银行印钞和借贷为政府提供资金。在战争年代,国家间缺乏信任,当国际信用匮乏时,黄金成为国际货币。战争结束后,新的货币体系出现,核心是将战胜国的货币与黄金挂钩。

•尽管如此,在1919-1922年间,一战战败国仍然需要印制货币,导致几种欧洲货币贬值,债务危机在负债最重的国家扩大。如图所示,不断扩大的债务危机导致德国取消使用马克,这使得1920-1923年间,德国不再面临债务危机,包括一些战胜国在内的若干国家货币大幅贬值,来到新的起点。

•债务、国内政治和国际地缘政治重组完成后,20世纪20年代是一个繁荣的时期,经济泡沫逐渐扩大,最终于1929年破裂。

•在1930-1945年间,

1)当债务泡沫破裂,中央银行必须加速印钞使并使货币贬值,

然后2)债务扩大以支撑战争开支,这又需要印制更多钞票和扩大货币贬值。

• 战争结束时,1944-1945年,新的货币体系建立,美元与黄金挂钩,其他货币与美元挂钩,德国、日本、意大利和中国(以及许多其他国家)的货币和债务很快被彻底摧毁,而大多数战胜国货币缓慢地大幅贬值。货币体系的影响一直持续到20世纪60年代后期。

• 在1968-1973年间(主要在1971年),美国政府支出过度,使债务不断增加,急需解开美元与黄金的挂钩。这是因为对黄金的债权被上缴到实体黄金,而债权却远远超过了可用于赎回索赔的黄金数量,导致一个以美元为基础的法定货币体系面临以美元为主导的货币和信贷激增,这助长了1970年代的通货膨胀并导致了1980年代的债务危机。

• 自2000年以来,货币和信贷大量增加,利率相对于通货膨胀率较低,货币相对于黄金的价值下降。货币体系一直自由浮动,不像过去那样突然中断。货币贬值逐步发生、持续不断,低利率,甚至某些情况下的负利率无法再弥补不断增长的货币和信贷,以及由此产生的(尽管处于较低水平的)通货膨胀。

让我们更仔细地看看这些时期。


如先前图表所示,1850年到1913年期间,持有货币的收益(即短期债务提供的利息)相对于持有黄金的收益相对更丰厚。在超过60年的债务/货币周期里,大多数货币能够相对于黄金或白银保持固定汇率。一种货币的利率能够有吸引力,是因为在很大程度上它处于一个繁荣的时期,借贷运作良好。这个繁荣的时期就是所谓的第二次工业革命,借款人将借入的资金转化为收益,从而可以偿还债务。尽管债务危机(例如美国“1873年恐慌”、“1893年恐慌”和“1907年恐慌”)依然存在且动荡不安,但并不足以导致贬值。例如,第二次工业革命的繁荣导致债务融资投机热潮在股票市场上过度扩张,从而引发了银行和经纪业危机。在美国,长达六周的1907年恐慌出现,与此同时,巨大的贫富差距和其他社会问题(例如妇女选举权)使政治局势紧张,资本主义受到挑战,税收开始上涨,为新的财富分配方式提供资金。

遥远的中国也受到了影响,同样的周期出现——由橡胶生产股(这相当于19世纪引发美国恐慌的铁路股泡沫)主导的股市泡沫导致经济在1910年崩溃。有人认为债务/货币/经济下滑是导致清帝国灭亡的一个因素。因此,在此期间,大多数国家都采用了第二类货币体系(即使用可转换为金属货币的票据),票据持有人在货币不贬值的情况下获得良好的利率。明显的例外有:19世纪60年代,美国政府为内战融资而贬值货币;西班牙的大国全球影响力持续下降,导致货币经常贬值;以及日本维持货币与白银挂钩至19世纪90年代,导致货币大幅贬值(在此期间白银相对于黄金价格下跌)。

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1914年,第一次世界大战开始,各国为了筹措战争资金而大量借款,这导致后期债务周期的断裂和货币贬值,战争债务不得不化为乌有。这种情况有效地破坏了战败国的货币体系。1918年,第一次世界大战以巴黎和会为终结。会上,各国试图围绕着国际联盟建立新的国际秩序。但由于战败国(如《凡尔赛条约》中的德国等)需面对巨额战争赔款,以及巨额的战争债务(尤其是对美国的债务),债务危机和货币价值不稳定的情况无法避免。这就导致了德国的货币和信用价值的彻底消亡,进而导致了世界上最具有代表性的魏玛共和国的超级通货膨胀。详细情况如下图所示。

在本作的第二部分,你将读到关于德国的崛起和衰落的简单介绍(详细内容可参见我著作的《债务危机:我的应对原则》中,对魏玛共和国的详细研究)。这个案例是德国面对这些与战争有关的巨额债务和赔偿金的直接结果。西班牙流感也发生在这一时期,从1918年开始到1920年结束。在战争结束后,除了美元、日本货币和中国货币外,其他货币都贬值了。这是因为参与战争的国家必须将部分战争债务货币化,若非如此,他们在世界市场上的竞争力将被削弱。如下图所示,在战争结束前,中国的以白银为基础的货币相对于黄金(或与黄金挂钩的货币)大幅上涨,而在美国战后通货紧缩的情况下,白银价格又机械性地急剧贬值。随后是一个漫长而富有成效的经济繁荣期,尤其是在美国,这段时期被称为“咆哮的1920年代”。与所有这类周期相同,这段时期孕育了巨大的债务和资产泡沫以及巨大的贫富差距,为未来的动荡埋下了种子。

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接下来,在20世纪30年代,不同国家上演了相同的剧本。也即是,在1930-1933年期间发生了全球债务危机,导致经济紧缩,几乎所有国家都在印钞和竞争性货币贬值,使货币的价值在第二次世界大战中受到侵蚀。国家内部和国家之间的财富冲突导致了所有冲突的加剧。所有参战国家都积累了战争债务,而美国在战争中获得了大量财富(黄金)。战争结束后,战争的失败者(即德国、日本、意大利),以及中国,货币和债务的价值被完全抹杀。这就导致英国和法国,尽管作为战争的胜利者,其货币和债务也被严重贬值。值得注意的是,在战争年代,国家之间不普遍接受货币和债务,因为人们有理由对是否能用有价值的货币来偿还他们的财富持怀疑态度。在战争期间,黄金,或在某些情况下的白银或实物交易,是通用货币。 在这种时候,价格和资本的流动是被严格控制的,所以很多东西的真实价格很难估计。战后是繁荣时期,我们不会去研究,只是说在这个时期内,过度的借贷埋下了下一次大贬值的种子,那就是1968-73年发生的大贬值。

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到了1950年代中期,在新一轮大贬值来临前夕,美元和瑞士法郎是仅有的两个价值维持在1850年代价值一半的货币。如下图所示,货币的下行压力和黄金的上行压力始于1968年,并在1971年8月15日被正式承认。此时,尼克松总统结束布雷顿森林货币体系,离开以黄金为支撑的第二类货币体系,转而采用票据货币体系。

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自2000年以来,我们看到以黄金计算的货币总回报率出现了更多的渐进性和有序的损失,这与这几十年来各国实际利率的广泛下降是一致的。

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归纳起来,基本情况是:

• 1850年以来,持有生息的现金货币的平均年回报率为1.2%,比持有黄金的平均实际回报率1.3%要低一些,不过在不同时期、不同国家,它们的回报率差别很大。

• 1850年以来,在全世界大约一半的国家中,国民持有票据的实际收益率为正,另一半的国家实际收益率为负,而像德国这样的情况下,国民的实际收益率彻底蒸发两次。

• 持有生息的现钞货币的实际回报,大部分是在大多数国家坚持金本位的时期,因为他们所坚持的金本位是在繁荣时期(例如,第二次工业革命时期和1945年后的繁荣时期,当时债务水平和偿债负担相对较低,收入增长几乎等于债务增长),直到那个漫长的周期接近尾声。

• 自1912年(即现代票据时代)以来,票据的实际(即通货膨胀调整后)回报率为-0.2%。而在这个时期,黄金的实际回报率是2.2%。在这一时期,大约一半的国家中,民众仅在持有可赚取利息的现金货币的情况下,获取的实际回报率为正,而在其他国家,民众实际上损失惨重(法国、意大利和日本每年损失超过2%,而德国由于恶性通货膨胀,每年损失超过15%)。

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下图显示了从1850年至今整个时期内持有黄金的实际回报。

如图所示,从1850年到1971年,尽管平均数附近有很大的变化,但是除德国以外,黄金的回报率(通过升值)等于通货膨胀所损失的货币数量。(例如,1930年代的货币贬值和二战结束后的货币贬值,可作为1944年布雷顿森林货币体系形成的一部分。) 1971年以前,黄金价格保持稳定,货币和信贷扩张。1971年,货币贬值,并与黄金脱钩,因此,货币从第二类货币体系(例如,以黄金为后盾的纸币)转变为票据货币体系。货币与黄金脱钩,并转换为票据货币制度,使中央銀行可以不受限制地创造货币和债务。反过来,这又导致了高通货膨胀率和实际利率走低,导致实际金价大幅升值。在1980-1981年,利率明显高于通货膨胀率,导致货币走强,黄金下跌,这种情况持续到2000年。这时央行开始降低利率,使其相对于通货膨胀率变低。当正常手段无法进一步降低利率,央行则通过发行货币、买入金融资产等方式,来支撑金价。

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2.1.3 相对于商品和服务的货币价值

到目前为止,我们研究的货币的市场价值是相对于黄金的市场价值来说的。这带来一个问题:这个结论多大程度上取决于这一点,以及这是否是一个合适的衡量标准。下图显示了赚取利息的现金货币相对于这些货币对应的CPI篮子中的商品和服务所对应的价值,所以它显示了购买力的变化。如图所示,两次世界大战的情况非常糟糕,此后一直有涨有跌。在大约一半的货币中,赚取利息的现金提供了高于通货膨胀率的回报,而在另一半的货币中,它提供了糟糕的实际回报,而且所有的货币都在其平均值上下呈现出了大幅的周期约十年的波动。换句话说,历史经验表明,尤其是在债务周期的后期,持有赚取利息的现金货币作为储存财富的工具,存在着非常大的风险。

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3 储备货币贬值及国家丧失储备货币地位的模式

货币贬值和货币失去储备货币地位不见得是同一件事,尽管它们是由同一件事(债务危机)引起的,而失去储备货币地位源于这些货币长期的大幅贬值。如前所述,当央行增加货币和信贷的供给量时,货币和信贷的价值会降低。这对货币和信贷的持有者来说并非好事,但却可以缓解债务负担。当这种债务减负使得货币和信贷流入企业的生产力和利润中时,实际股价就会上涨。但它也会损害“现金”和债权资产的实际和预期收益,程度足以驱使人们放弃这些资产,转投通胀保值资产和其他货币。如此以来,央行面临两难选择:要么让实际利率上升而对经济不利,要么通过印钱和购买这些现金和债权资产来阻止利率上升。不可避免的是,他们通常选择第二条路,这就强化了持有“现金”和那些债权资产的不良收益。如前所述,在长期债务周期的后期,货币和货币体系崩溃的可能性更大,重点是分清系统性的良性贬值和系统性的恶性贬值。

3.1.1 这些贬值有什么共同点?

• 在我们考察的主要案例中,所有经济体都经历了典型的“挤兑”动态,因为对央行的债权多于可以用来抵债的硬通货,这些硬通货通常是黄金,尽管英国储备货币下跌的时候硬通货是美元,因为当时英镑与美元挂钩。

• 央行的净储备在实际贬值之前就开始下降,有时在贬值几年前就开始下降。另外值得注意的是,在一些国家在汇率实际贬值之前就暂停了货币兑换,比如英国在1949年贬值发生前的1947年就暂停了货币兑换,1971年的美国也是如此。

• 货币挤兑的同时通常伴随着重大的债务问题,往往与战时支出有关(荷兰的第四次英荷战争、英国的世界大战、美国在布雷顿森林体系下的越南战争),这给央行带来了印钞的压力。最糟糕的情况是国家战败,这通常会导致其货币和经济的全面崩溃和重组。然而,战胜国如果债务远大于资产并且竞争力下滑(如英国),也失去了其储备货币的地位,尽管过程比较缓慢。

• 通常情况下,央行最初的反应是不增加货币供应量,所以当他们的货币和债务被抛售时,他们会让短期利率上升,以防止货币贬值,但这在经济上代价极高,所以他们很快就会屈服并开始贬值。贬值发生之后,他们通常会降低利率。

• 贬值后,各案例的结果差异很大,其中一个关键变量是贬值时国家保存了多少经济和军事实力,这会影响储蓄者继续持有其货币的意愿。

3.1.2 下面更具体地分析一下主要储备货币:

• 对于荷兰来说,荷兰盾的崩溃是一次巨大而相对快速的变动——总共用了不到十年,到第四次英荷战争结束时,荷兰盾的实际流通量迅速下降。这种崩溃发生在荷兰作为世界强国急剧衰落的期间:先是在重要战役中败给英国,随后又面临法国在大陆的入侵。

• 对于英国来说,英镑的下跌是比较缓慢的:它在两次贬值后才完全丧失储备货币的地位,尽管在此期间它经历了国际收支的周期性危机。许多继续持有英镑储备的国家是迫于政治压力,其资产在同一时期的表现明显低于美国资产。

• 美国曾出现过两次突然的大幅贬值(1933年和1971年),以及自2000年相对于黄金的缓慢贬值,但这些贬值还没有使美国失去储备货币的地位。

3.1.3 通常情况下,导致一个国家失去储备货币地位的原因包括:

1)经济和政治上的领先地位已经开始被一个崛起的对手所取代,从而产生了脆弱性(如荷兰落后于英国或英国落后于美国);

2)拥有大量不断增长的债务,并通过央行印钞票和购买国债将债务货币化,

从而导致3)货币在不停地自我削弱,因为财政和国际收支赤字太大,无法降低债务货币化的速度。

由于这篇附录越写越长,我决定就此停笔,过几天再跟大家继续分享余下的内容,届时我会简要介绍荷兰盾和英镑及其帝国的衰落过程。

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